中國(guó)外匯儲(chǔ)備發(fā)展的三個(gè)階段
       第一階段為外匯儲(chǔ)備的艱難積累期。新中國(guó)成立初期，缺少外匯成為當(dāng)時(shí)的心頭之痛。1980年，我國(guó)恢復(fù)在IMF和世界銀行的合法席位后才開(kāi)始編制國(guó)際收支平衡表，當(dāng)年我國(guó)外匯儲(chǔ)備是負(fù)12.96億美元。1981年開(kāi)始，外匯儲(chǔ)備不斷增加。但一波三折。1984年通貨膨脹加劇，進(jìn)口猛增，出口下降，外匯儲(chǔ)備連續(xù)減少。為此，1989年和1990年人民幣匯率兩次下調(diào)，貶值近40%，有力推動(dòng)了出口。1991年，外匯儲(chǔ)備激增四倍，從56億美元增加到217億美元。
       第二階段為外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)期。1994年推進(jìn)外匯體制改革，人民幣大幅貶值，同時(shí)實(shí)行外匯結(jié)售匯制度。1996年，外匯儲(chǔ)備增加到1050億美元。1998年，受亞洲金融危機(jī)的影響，人民幣不貶值政策使出口遭受壓力。但隨后，外匯儲(chǔ)備增加更加迅猛。我國(guó)加入世貿(mào)組織的2001年，外儲(chǔ)超過(guò)2000億美元。2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備突破萬(wàn)億美元，超過(guò)日本成為世界第一。2009年，突破2萬(wàn)億美元。2014年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到歷史峰值，超過(guò)3.8萬(wàn)億美元。
       第三階段或?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的戰(zhàn)略減持期。我國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年達(dá)到峰值后開(kāi)始“掉頭”，2015年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇減少了5126.56億美元，這也是有史以來(lái)最大的降幅，占全球外匯儲(chǔ)備的比重也顯著下降了3個(gè)百分點(diǎn)。2016年，外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)更加明顯，7月以來(lái)更是“5連降”。市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備連續(xù)下降已有足夠的心理預(yù)期，但“破3（3萬(wàn)億美元）”還是引起了市場(chǎng)心理的波瀾。
       中國(guó)外匯儲(chǔ)備認(rèn)識(shí)的三大誤區(qū)
       誤區(qū)一：外匯儲(chǔ)備多=金融安全
       中國(guó)外匯儲(chǔ)備從無(wú)到有，伴隨的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，因此，就很容易產(chǎn)生一個(gè)誤區(qū)，即外匯儲(chǔ)備的增加是國(guó)家實(shí)力的體現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備越多，國(guó)家金融越安全。這種看法固然有一定的道理，但并不完全。
       一般而言，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的基本功能主要體現(xiàn)在兩方面：一是交易性需求，確保進(jìn)口支付能力；二是償債性需求，確保對(duì)外還債能力。因此，一定的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是滿足上述兩方面需求的充分保證。但是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大，會(huì)引發(fā)其他問(wèn)題。尤其對(duì)于中國(guó)而言，會(huì)對(duì)貨幣政策形成挑戰(zhàn)。由于我國(guó)資本與金融項(xiàng)目并未完全開(kāi)放，國(guó)際收支中的外匯結(jié)算主要是由央行承擔(dān)。因此，央行買入大量外匯時(shí)，會(huì)因外匯占款的增加被迫增加基礎(chǔ)貨幣投放量，對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性形成了挑戰(zhàn)。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模過(guò)大也使其盈利性受到了挑戰(zhàn)。通常而言，持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本就是國(guó)內(nèi)投資的收益率。一國(guó)持有的儲(chǔ)備超過(guò)國(guó)家的需要，就意味著犧牲部分投資和消費(fèi)。此外，外匯儲(chǔ)備增加的過(guò)程中，還可能有“熱錢”涌入，帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
       誤區(qū)二：外匯儲(chǔ)備減少=匯率不穩(wěn)
       亞洲金融危機(jī)中，缺少外匯儲(chǔ)備的東南亞國(guó)家，被某些國(guó)際金融對(duì)沖基金狙擊，但中國(guó)香港在持有巨大外匯儲(chǔ)備規(guī)模的中國(guó)強(qiáng)力支持下，維護(hù)了港元的穩(wěn)定。因此產(chǎn)生了外儲(chǔ)的第二個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，外儲(chǔ)儲(chǔ)備是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，外儲(chǔ)減少等于匯率不穩(wěn)。
       不可否認(rèn)外匯儲(chǔ)備是保證匯率穩(wěn)定的重要手段，但從更廣泛的經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，也許并不完全。無(wú)論是在亞洲金融危機(jī)中，或是在此前的英鎊阻擊戰(zhàn)中，某些對(duì)沖基金誠(chéng)然擔(dān)任了“槍桿子”“炮筒子”的作用，但危機(jī)的根本原因還是在各國(guó)內(nèi)部。無(wú)論是英鎊當(dāng)時(shí)的聯(lián)席匯率制，或是東南亞國(guó)家其時(shí)高企的經(jīng)濟(jì)泡沫，均有其內(nèi)生缺陷和風(fēng)險(xiǎn)，這些才是它們被狙擊以及被狙擊成功的核心原因。韓國(guó)在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，前后動(dòng)用1600億美元的外匯儲(chǔ)備，仍然難以緩解市場(chǎng)對(duì)韓元貶值的預(yù)期。2014年，俄羅斯因石油價(jià)格大跌等原因遭遇盧布危機(jī)，同樣企圖拿出外匯儲(chǔ)備進(jìn)行“對(duì)抗”，卻發(fā)現(xiàn)杯水車薪，解決不了問(wèn)題。
       長(zhǎng)期來(lái)看，匯率總是會(huì)回到以基本經(jīng)濟(jì)面為基礎(chǔ)的均衡價(jià)格附近。外匯儲(chǔ)備幫助匯率調(diào)整，還是應(yīng)以消減暫時(shí)的不理性、避免外因?qū)?jīng)濟(jì)造成致命影響為主。
       誤區(qū)三：外匯儲(chǔ)備下降=資本外逃
       近兩年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了長(zhǎng)期L型走勢(shì)，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，因此全球新興市場(chǎng)資本流出的趨勢(shì)明顯。因此，對(duì)外儲(chǔ)下降產(chǎn)生了第三個(gè)誤區(qū)，即外匯儲(chǔ)備下降是由于資本加速撤離中國(guó)。
       2016年以來(lái)，由于新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)乏力，特別是10月份的數(shù)據(jù)顯示，印度、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣在內(nèi)的6個(gè)新興市場(chǎng)集體出現(xiàn)國(guó)際資金凈流出現(xiàn)象。這也推動(dòng)美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，推高了市場(chǎng)對(duì)資本外流的擔(dān)憂。中國(guó)在8月中旬宣布深港通獲批后，滬港通南向資金明顯增加，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為滬港通南向資金也是消耗外儲(chǔ)的一個(gè)重要原因，市場(chǎng)正利用匯率貶值預(yù)期加速資金從滬港通外流。但其實(shí)從我國(guó)的外匯儲(chǔ)備細(xì)項(xiàng)構(gòu)成看，雖然短期而言，對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期也成為資本外流的壓力之一，但長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)運(yùn)營(yíng)和居民生活方式的變化，才是中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化的根本原因。
       中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降的三個(gè)原因
       １.周期性原因
       從發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，因?yàn)槠湄泿诺膰?guó)際化程度均較高，所以它們的外匯儲(chǔ)備規(guī)模并不大，甚至很小。它們都多多少少經(jīng)歷了一個(gè)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展前期，外匯儲(chǔ)備不斷增加，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)、貨幣國(guó)際化程度越來(lái)越高后，外匯儲(chǔ)備不斷下降的周期性過(guò)程。
       第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)曾經(jīng)是世界外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，一度占世界的60%以上。1960年末，美國(guó)外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于日本、聯(lián)邦德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)總和的1.3倍。但隨著美元霸權(quán)的興起，美國(guó)的外匯儲(chǔ)備大大下降。1980年末，歐共體各國(guó)的外匯儲(chǔ)備共為1765億美元，大大超過(guò)美國(guó)和日本，占世界的39%。歐元成為主要國(guó)際貨幣后，歐盟國(guó)家外匯儲(chǔ)備占世界的比重明顯下降。日本外匯儲(chǔ)備的發(fā)展歷史與我國(guó)有一定的相似之處，具有相對(duì)的比較借鑒意義。在上世紀(jì)五六十年代，外匯短缺被稱為日本經(jīng)濟(jì)的“天花板”，成為制約日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的不利因素。日本采取了強(qiáng)制結(jié)匯制度，企業(yè)對(duì)外貿(mào)易得來(lái)的外匯必須賣給銀行，銀行賣給央行，由國(guó)家統(tǒng)一掌管。此舉使日本外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)。1968年，日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。隨著國(guó)力增強(qiáng)，70年代后日本對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展，1970～1980年，外匯儲(chǔ)備從31億美元到215億美元，增長(zhǎng)近6倍。之后，日本逐步廢除強(qiáng)制結(jié)匯制度，啟動(dòng)日元國(guó)際化進(jìn)程。1980～1985年日元國(guó)際化進(jìn)程如火如荼，但外匯儲(chǔ)備并沒(méi)有上升。1985年，日本簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，經(jīng)濟(jì)泡沫被刺破，其外匯儲(chǔ)備才重新大幅上升，主要原因之一就是用外匯來(lái)對(duì)沖日元升值的風(fēng)險(xiǎn)。
       可見(jiàn)，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣已經(jīng)足夠強(qiáng)大，市場(chǎng)化程度足夠高，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模反而會(huì)減小。而外匯儲(chǔ)備的增加是歷史階段性的，主要是符合國(guó)家成長(zhǎng)階段的需求，而非永久性的。中國(guó)在經(jīng)過(guò)了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、外匯儲(chǔ)備大幅增加的周期前半段后，已經(jīng)步入了經(jīng)濟(jì)向中高速發(fā)展轉(zhuǎn)換、人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速的周期后半段，因此，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模下降是符合周期規(guī)律的現(xiàn)象。
       2.結(jié)構(gòu)性原因
       我國(guó)外匯儲(chǔ)備即使在不斷增加的過(guò)程中，其結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著微妙的變化。2006年我國(guó)成為全球外匯儲(chǔ)備最大持有國(guó)。但值得注意的是，1999年經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)新增外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)率達(dá)到300%，2005年時(shí)就已經(jīng)下降到48.7%。雖然此后十年里，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備都呈上升趨勢(shì)，占全球外匯儲(chǔ)備的比重也提高至33%，但結(jié)構(gòu)變化更為明顯，有些項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2015年，我國(guó)跨境證券和股票投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，2015第三季度，直接投資項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差，而其他投資項(xiàng)目，包括跨境貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等逆差走寬，對(duì)金融賬戶逆差擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備下降起主導(dǎo)作用。
       整體而言，人民富裕程度的加深推動(dòng)其需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，也會(huì)體現(xiàn)在國(guó)際收支賬戶中。過(guò)去我們是“出口”導(dǎo)向，而現(xiàn)在我們的進(jìn)口和境外購(gòu)買力都不容小覷。過(guò)去我們是“引資”為主，而隨著我國(guó)企業(yè)不斷壯大，在規(guī)模擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級(jí)的雙重驅(qū)動(dòng)下，跨境資本雙向波動(dòng)，甚至是逆差趨勢(shì)有望常態(tài)化。《2015年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2015年中國(guó)對(duì)外直接投資創(chuàng)下1456.7億美元的歷史最高值，同比增長(zhǎng)了18.3%，流量規(guī)模僅次于美國(guó)的2999.6億美元，中國(guó)正從“吸金大國(guó)”向投資大國(guó)轉(zhuǎn)型。
       當(dāng)然，在我國(guó)金融市場(chǎng)走向市場(chǎng)化、國(guó)際化的路程中，資本流動(dòng)更為方便和頻繁，也就少不了因非理性市場(chǎng)心理因素所帶來(lái)的影響。從結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)的分析，2015年其他投資負(fù)債減少是我國(guó)對(duì)外負(fù)債存量下降和金融賬戶逆差的主要因素，反映出銀行和企業(yè)受人民幣匯率貶值預(yù)期影響，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易信貸規(guī)模的態(tài)勢(shì)。
       3.外部市場(chǎng)原因
       外匯儲(chǔ)備的下降也有一些較為暫時(shí)的市場(chǎng)因素影響。近兩年，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE，并釋放加息信號(hào)，使美元維持強(qiáng)勢(shì)，全球市場(chǎng)跨境資金流出壓力增大。2014年，全球外匯儲(chǔ)備在8月達(dá)歷史峰值12萬(wàn)億美元后，一直呈下降趨勢(shì)，與中國(guó)外匯儲(chǔ)備變化趨勢(shì)高度一致。在對(duì)美元有升值預(yù)期的背景下，為優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)加速購(gòu)匯償還外債，民間資本則增持外匯資產(chǎn)。2015年，我國(guó)對(duì)外負(fù)債大幅下降，企業(yè)境外貸款等負(fù)債同比下降33%；對(duì)外證券投資凈流出732億美元，較上年增長(zhǎng)近6倍；境內(nèi)主體對(duì)境外貨幣和存款凈增加1226億美元，而2014年凈減少814億美元。銀行和金融機(jī)構(gòu)為滿足市場(chǎng)用匯需求上升，增持外匯頭寸。銀行結(jié)售匯供求結(jié)構(gòu)自2014年下半年出現(xiàn)失衡狀況，逆差趨勢(shì)明顯，2015年，銀行累計(jì)結(jié)售匯逆差約4658.55億美元。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊也使離岸人民幣較在岸貶值預(yù)期更大，導(dǎo)致人民幣回流。據(jù)國(guó)際清算銀行估算，2015年前三季度離岸人民幣存款減少800億美元。2016年上半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，銀行結(jié)售匯逆差連月回落，結(jié)售匯供需結(jié)構(gòu)漸趨平衡，人民幣回流也逐漸放緩。2016年下半年，尤其是進(jìn)入第四季度，外匯儲(chǔ)備下降壓力又升。
       同時(shí)，外匯儲(chǔ)備也因歐元和其他資產(chǎn)貶值而縮水。2015年12月，美元加息靴子落地，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)歷史單月最大降幅1079.2億美元。2016年3月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)在短期內(nèi)加息的預(yù)期減弱，我國(guó)外匯儲(chǔ)備小幅走高。11月美國(guó)大選，特朗普勝選引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的預(yù)期使美元指數(shù)短時(shí)間內(nèi)就沖上100，其他貨幣兌美元均大跌，也使我國(guó)外匯儲(chǔ)備因估值原因產(chǎn)生較大幅度“縮水”。
       美元兌人民幣匯率不斷升高與我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)呈現(xiàn)非常高的相關(guān)性。這說(shuō)明，雖然我國(guó)金融市場(chǎng)化國(guó)際化改革不斷深化，但在對(duì)市場(chǎng)的理解、預(yù)計(jì)和溝通等方面仍然比較欠缺。
       關(guān)于外匯儲(chǔ)備的幾點(diǎn)思考
       當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)開(kāi)放度、人民幣國(guó)際地位等均發(fā)生變化，外匯儲(chǔ)備觀念是否也需要有所轉(zhuǎn)變？
       匯率與外匯儲(chǔ)備在金融改革中的新動(dòng)向，應(yīng)引起監(jiān)管方的高度重視和深度思考。無(wú)論匯率還是外匯儲(chǔ)備的管理思路，都應(yīng)變得更為靈活機(jī)動(dòng)，目標(biāo)完成也更需要多管齊下、順勢(shì)而為，既需采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┳龊蔑L(fēng)險(xiǎn)防范工作，同時(shí)也需改善和加強(qiáng)政策工具間的協(xié)同效應(yīng)。
       從匯率制度管理角度看，靈活的匯率制度賦予央行更大的操作空間進(jìn)行積極的儲(chǔ)備管理，可逐步增強(qiáng)匯率彈性，并可通過(guò)運(yùn)用貨幣互換、進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化等措施，承擔(dān)外匯儲(chǔ)備的調(diào)節(jié)性和交易性功能。
       從市場(chǎng)預(yù)期管理角度看，一方面要規(guī)范國(guó)際資本流動(dòng)管理，持續(xù)打擊“熱錢”和惡意套利；另一方面必須做好人民幣匯率波動(dòng)的市場(chǎng)溝通，提高匯率決策制定的透明度和可信度。從人民幣國(guó)際化角度看，可更為策略化。
       從金融改革角度看，當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，金融市場(chǎng)波動(dòng)頻繁，應(yīng)在加強(qiáng)匯率預(yù)期管理和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的基礎(chǔ)上，審慎穩(wěn)健推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化，放緩資本項(xiàng)目可兌換，防止大規(guī)模的短期資本過(guò)于頻繁的跨境流動(dòng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策和外匯儲(chǔ)備帶來(lái)較大沖擊。（萬(wàn)喆 盤古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員 中國(guó)黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）